文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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